Hamburg (www.aktiencheck.de) - Jochen Reichert, Analyst von Warburg Research, stuft die Aktie von Drillisch (ISIN DE0005545503/ WKN 554550) unverändert mit dem Votum "kaufen" ein.

Der Drillisch-Konzern habe per Ende 2011 26 Mio. freenet-Aktien (ISIN DE000A0Z2ZZ5/ WKN A0Z2ZZ) im Bestand gehabt. (20,3% der ausstehenden freenet-Aktien). Davon seien der Drillisch AG direkt 11,5 Mio. zuordenbar gewesen, 14,5 Mio. Aktien würden von der Tochtergesellschaft MSP Holding GmbH gehalten. Das Financial Engineering im Zusammenhang mit den vom Konzern gehaltenen freenet-Aktien habe erhebliche Auswirkungen auf das Vorsteuerergebnis und damit auf das nach IFRS ausgewiesene EPS. Die in der MSP Holding gehaltenen freenet Aktien würden über die Bank of America finanziert und die direkt gehaltenen Aktien nun über eine Wandelanleihe.

Im Mai 2011 habe Drillisch bekannt gegeben, über die Tochtergesellschaft MSP Holding 6,44 Mio. Aktien zum Kaufpreis von EUR 55,38 Mio. (pro Aktie: EUR 8,60) erworben zu haben. Der Paketkauf sei mit einem Darlehen in der gleichen Höhe finanziert worden. Bereits im Februar 2011 seien in einer kreditfinanzierten Tranche freenet-Aktien für ca. EUR 31 Mio. erworben worden. Insgesamt belaufe sich damit das Kreditpaket mit der Bank of America (ISIN US0605051046/ WKN 858388) auf ca. EUR 89,7 Mio. Zur Absicherung des Darlehens seien 13,3 Mio. freenet-Aktien an die Bank of America verpfändet worden. Die erste Tranche des Kredits sei 2015 zurückzuzahlen.

Gleichzeitig sei mit der Bank of America ein Kurssicherungsgeschäft abgeschlossen worden. Das Kurssicherungsgeschäft solle Wertschwankungen der freenet-Aktie auffangen. Das Derivat verursache direkte Kosten pro Jahr (WRe: EUR 4 Mio.), die unter anderem von der freenet-Dividendenzahlung abhängen würden. Zudem müsse der Wert des Kurssicherungsgeschäfts im Finanzergebnis ausgewiesen werden. Der Wert werde zu jeden Stichtag neu ermittelt und hänge im Wesentlichen vom freenet-Kurs sowie von der Restlaufzeit ab. Tendenziell sei der Wert des Derivats umso geringer, je höher der freenet-Kurs sei.

Die Wandelanleihe auf freenet-Aktien habe ein Volumen von ca. EUR 125 Mio. und eine Laufzeit von fünf Jahren. Ab einem Kurs der freenet-Aktie von EUR 14,77 könne Drillisch die Anleihe in freenet-Aktien zurückzahlen. Hierfür würden 8,5 Mio. freenet-Aktien verpfändet. Gleichzeitig stehe der Drillisch AG nur eine Dividendenrendite der verpfändeten Aktien von 5% zu. Ein darüber hinaus gehende Dividendenrendite stehe den Gläubigern zu und werde zur Anpassung des Wandlungspreises genutzt.

Gegenüber 2011 werde ein Umsatzrückgang von 1,6% auf EUR 342 Mio. (alt EUR 339 Mio.) erwartet. In der Umsatzprognose sei der Verkauf von 450 Tsd. Prepaid-Kunden (WRe ARPU: EUR 3) sowie ein Umsatzanstieg im Kerngeschäft um 3% berücksichtigt. Die EBITDA-Prognose werde von EUR 56,5 Mio. auf EUR 58 Mio. (Marge: 16,9%) erhöht. Gründe hierfür seien die höhere erwartete Umsatzbasis im Kerngeschäft sowie bessere Einkaufskonditionen als bisher berücksichtigt.

Unterhalb des EBIT würden sich die Prognosen aus den oben aufgeführten Sachverhalten schwierig gestalten, da erstens die Bedingungen des Derivats nicht bekannt seien und zweitens der freenet-Kursverlauf jeweils zu einem bestimmten Stichtag geschätzt werden müsste. In 2012e werde von einem Finanzergebnis von EUR 11,1 Mio. ausgegangen. Dabei berücksichtigt seien Zinsaufwendungen von EUR 8,3 Mio., Wert des Derivats von EUR - 20 Mio., sowie anteiliges freenet-Nettoergebnis von EUR 28 Mio.

Zu berücksichtigen sei ein optisch hohes EPS-Wachstum von 51%. Das hohe Ergebniswachstum sei auf das at-equity Ergebnis der freenet-Beteiligung zurückzuführen. Bei freenet würden in 2013e die PPA-Abschreibungen wegfallen, infolge dessen freenet ein hohes Ergebniswachstum zu verzeichnen habe. Der FCF pro Aktie werde lediglich mit einem Wachstum von +7% auf EUR 0,98 erwartet. Auf Basis der Anhebung der Prognosen werde das Kursziel von EUR 9,65 auf EUR 10,50 angehoben. Im DCF werde 2015e-2025e ein Umsatzwachstum von 1,1% p.a. sowie ein rückläufiger FCF von -4,8% p.a. unterstellt.

Das Rating der Analysten von Warburg Research für die Aktie von Drillisch lautet weiter "kaufen". (Analyse vom 04.04.2012) (04.04.2012/ac/a/t)

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